Page 55 - 行业课题成果集（2020-2021）

课题成果集

的权利更多是一种保护性权利，而非实质性权利。

根据服务合同，原始权益人对底层资产的管理范围，拥有的对运营中重

大事项的决策权力（部分计划管理人保留了对底层资产投资及运营方案的决

策权及重大合同签订的审批权），是否对底层资产设定了经营业绩考核指标，

并以此挂钩原始权益人的报酬或是更换服务机构等，应重点关注此类条款的

设置，根据此类安排判断原始权益人对底层资产的相关活动的实质性权力及

受到的限制，亦或是仅作为资产服务的角色。

（2）在私募基金层面，应重点考虑私募基金份额转让协议的相关条款
是否导致转让后原始权益人仍保留了对私募基金的控制。

（3）在大部分交易结构中，原始权益人单独设立或与其他第三方共同

设立管理公司管理基金，需考虑原始权益人是否通过管理公司拥有相关权力。

2.可变回报的关注点

（1）在类 REITs 项目中，原始权益人享有的可变回报通常包括：其持

有份额的收益，提供流动性支持等增信措施可能承担的损失，以及底层资产

管理收入（固定及超额部分）。原始权益人通过参与对底层资产的运营管理，
可以对底层资产收益产生正向或负向的变动，从而享有可变回报，但原始权

益人面临的可变回报的量级需根据持有份额和收入条款进一步判断。

（2）若交易结构中设置了原始权益人的回购权，应根据具体条款判断

其是一项权利还是义务。如原始权益人可分别于每个行权日或专项计划处分

期，选择是否行使权利购买标的资产，而并非强制购买义务，则可视为一项

权利而非义务，不构成出表障碍。若原始权益人无法无条件避免回购的发生，

则表明原始权益人承担了基础资产的所有风险，不能出表。

此种情况下还需要关注原始权益人及其关联企业对专项计划持有的优

先回购权对应支付的权利维持费（在专项计划存续期间，用于弥补因物业资
产运营收入不足而形成的优先级证券的收益偿付的差额）对可变回报的变动

性产生的重大影响。

3.权力与可变回报的相关性

对于权力与可变回报的相关性，主要是判断原始权益人是“代理人”还

是“主要责任人”，其判断要点与一般资产证券化产品无异。

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